在港股上市审核日益强调“可解释性”的当下，企业面对的已不只是财务达标与否的问题，而是增长从何而来、结构是否稳固、治理是否经得起穿透。
2025年12月26日，中国证监会对包括小鹅通在内的19家企业出具了备案补充材料要求，其中对小鹅通被明确要求补充说明股权穿透、离岸架构合规性以及信托安排细节。
四个月前，这家私域SaaS平台刚刚向港交所主板递交上市申请，中金公司为其独家保荐人。当企业试图将“增长故事”交付给资本市场时，监管层首先要确认，这个故事是否建立在清晰、稳固、可复盘的结构之上。。
在私域赛道逐渐退潮、平台红利趋缓的背景下，小鹅通既要回答一个根本的问题，当腾讯生态的光环被逐层剥离，它还剩下多少独立价值？也要回答其倡导的“慢资产”积累哲学，能否支撑起一个可持续的商业模式？
“腾讯大树”下的双面增长
“人”如其名，小鹅通的出现和崛起，很大程度上得益于精准卡位了微信生态内企业私域运营的需求爆发期。
也因此，小鹅通的商业逻辑极为清晰。公司精准卡位微信生态私域运营需求，为企业提供基于公众号、小程序、企业微信、视频号的一站式SaaS解决方案，本质上是腾讯去中心化商业体系中的“基础设施提供者”。
这一模式的优势显而易见。腾讯既是其重要股东，也是第一大供应商，叠加创始人及核心技术团队的腾讯背景，小鹅通在产品对接、用户习惯与技术协同上，获得了近乎“内生式”的红利。
详细地说，其对微信生态的深度嵌入带来了显著的协同效应。根据招股书，2022年至2025年上半年，小鹅通向腾讯若干联属实体采购云端资源的金额，始终占据其总采购额的40%以上，腾讯稳居其第一大供应商宝座。同时，腾讯通过连续两轮投资，持有小鹅通16.82%的股份，成为其重要战略股东。
创始人及核心技术团队的腾讯背景，更强化了这种“系出同门”的基因。在创立小鹅通前，创始人鲍春健曾于2006年至2015年在腾讯担任数据中心总监。
这一结构，直接让小鹅通在流量入口、用户习惯和技术整合上获得了近乎天然的护城河，其营收从2022年的2.99亿元快速增长至2024年的5.21亿元，印证了这条路径的有效性。2025年上半年延续增长态势，同比增长26.31%至3.06亿元。
同期公司毛利同步实现54.9%的复合增速，2025年上半年实现进一步实现毛利2.31亿元；年度亏幅也在同步缩窄，尽管账面净利仍在亏损，但其经调整净利润已于2024年转正。
根据灼识咨询报告，以2024年收益计算，小鹅通位列中国交互型私域运营解决方案供应商第一名，私域运营解决方案供应商前三名；并于2022年之中2024年期间在前五大公司中实现最高收入增长。
业绩增长具有确定性，细分市场地位也极具优势，但业务独立性却被市场审视。
一项被市场关注的数据，是渠道合作伙伴数量的急剧下降。从2022年的442家降至2024年的156家，2025年中进一步下跌至146家，三年半时间缩水超过60%。这并非单纯的“渠道优化”，有点像是私域SaaS在中小客户扩张阶段遭遇天花板的缩影。
换句话来说，小鹅通的业务过于依赖腾讯生态的规则与稳定性。一旦微信生态的流量分发策略、接口开放政策或平台治理规则发生重大调整，都可能对小鹅通的业务模式造成直接冲击。
而对外，在更广阔的市场层面，小鹅通的竞争力也是存疑的。过度依赖单一生态，可能削弱小鹅通在更广阔的跨平台、全渠道私域运营解决方案市场的竞争力。尤其是阿里、字节跳动等平台同样有着强大的私域与企业服务生态闭环时，小鹅通的跨生态复制能力，决定的成长性上限，但这些仍待验证。
依附巨头生态，是捷径，也可能成为路径依赖。小鹅通借助腾讯的力量完成了从0到1的飞跃，但现在，它必须向资本市场证明自己具备从1到N的独立生存能力与盈利前景。这是其战略定位的根本性问题。
一场私域SaaS企业的“慢资产”叙事
面对生态依赖、盈利压力与监管审视，小鹅通用了九年，试图给出另一套解释框架：它并不想做追逐流量的工具商，而是要成为企业长期经营的“关系基建”。
这一叙事并不空泛。从知识付费工具起步，到覆盖零售、教育、企业服务等行业，小鹅通逐步将自身定位为“共享CTO”，试图通过电商、营销与CRM模块的整合，帮助企业完成从获客到复购的全链路运营。
其核心理念是“慢资产”，即通过持续服务、深度互动和客户陪跑，提升客户生命周期价值，而非依赖短期促销与流量投放。其不低的年度高研发费用率，便与“深度陪跑客户”的战略匹配。
目前，小鹅通向广大客户与创业者搭建的覆盖全国的本地化创业社群已汇聚近 25000 名创业者、500 名创业教练，全年自主举办交流活动超 1500场。这种“关系基建”模式，进一步将短期增长沉淀为可持续的资产。
小鹅通的战略确实极具吸引力。据招股书，小鹅通的股东包括腾讯、喜马拉雅、高成投资、IDG资本、启明创投、好未来、纪源资本、北京洛可可科技等，不俗的股东阵营足可间接验证市场对该模式的认可。
对应企业估值也很亮眼。截至2021年7月完成的D轮融资后，其投后估值达到50.94亿港元，为首轮投后估值的137倍。
但这条走了九年之久的道路，理念正确且商业成本极高，轻易坚持不下来。
尤其是它上述的系列现实数据揭示出了至少两重张力，渠道的持续收缩，既可能是去低效渠道，也可能是重服务模式难以快速复制，需区分“主动优化”与“增长瓶颈”的证据链；高企的销售、研发费用和股份支付，使公司至今未能实现账面盈利，现金流压力持续存在。2024年其经营活动产生的净现金流入为1.08亿元，截至2025年前六个月仅720万元。
从业务理念上看，小鹅通强调“关系基建”“慢资产积累”，试图摆脱单纯工具属性，转向长期客户关系管理平台。这一方向，在私域SaaS行业中并不激进，反而相对克制。
不过，资本市场的逻辑始终清晰，再长期的价值叙事，也必须建立在清晰、合规、可验证的结构之上。
此次证监会的补充问询，既是一次监管层面的程序动作，也是一次对其过去九年增长路径的系统回溯。小鹅通能否成功登陆港股，关键不在于是否“被问询”，而在于能否给出足够透明、可信、经得起穿透的答案。