文丨顾小白 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3500字）
在2025年的中国消费市场，泡泡玛特呈现了一道极其奇异的景观：一边是火光冲天的业绩增长，另一边却是寒气刺骨的市值暴跌。
上半年，交出了一份极其亮眼的半年报：仅半年业绩，就已超过2024年全年，营收138.8亿元，同比暴涨204.4%；经调整净利润47.1亿元，同比飙升362.8%。
旗下现象级IP产品LABUBU系列席卷全球，带动营收激增，更是在美洲市场创下超过十倍的增长奇迹。
然而，与这份火热成绩单形成冰火两重天的，却是资本市场的冷淡——截至12月19日，股价与2025年8月创下的历史高点相比，下跌幅度已经高达43%，市值蒸发近2000亿港元（约合人民币1800亿元）。
一度被热炒的LABUBU系列产品，在二手市场的价格也早已大幅回落，不仅曾溢价数十倍的隐藏款风光不再，部分常规款更是一度跌穿了官方零售价。
即使10月下旬公布了第三季度营收是去年同期3倍还多，也未能“捂热”市场的冷淡：数据公告当日，股价仍然下跌超8%。
此外，其还试图强化自身的“高端化”叙事，比如推出高端IP产品、增开高端门店等。尤其是近期又引入LVMH大中华区总裁吴越担任其非执行董事，将“高端化”叙事再升一个“咖位”。
不过，仍然没能挽回股价持续下跌的趋势。
正经社分析师认为，这一巨大反差反映的是市场的信任问题，其中的关键是：在惊人的增长数据之下，泡泡玛特的未来之路却被一层迷雾笼罩——
市场不再仅为过去的业绩欢呼，而是迫切地想知道，泡泡玛特究竟将成为一家什么样的公司？它能否向外界传递出一个清晰、坚定、可被理解的战略方向？
1
辉煌业绩VS深刻隐患
泡泡玛特的增长，可以说是一场由爆款驱动的商业奇观。
其2025年半年报首次披露了中国、亚太、美洲、欧洲及其他地区四大区域业绩，其中，中国营收82.8亿元，同比增长135.2%；亚太营收28.5亿元，同比增长257.8%；美洲营收22.6亿元，同比增长1142.3%；欧洲及其他地区营收4.8亿元，同比增长729.2%。
四大区域业绩均实现超三位数增长，美洲增速更是超十倍。
现象级IP产品LABUBU无疑是2025年的最大功臣，其所属的THE MONSTERS系列在2025年上半年狂揽48.1亿元，以一己之力贡献了34.7%的收入，营收同比增长668.0%。
LABUBU作为泡泡玛特毛绒品类的代表，则带动该品类营收达61.4亿元，同比增长更是达到惊人的1276.2%，占整体营收的44.2%，首次超过手办成为第一大品类。
此外，MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO四大IP产品营收也均突破10亿元。
然而，警报也就此拉响。
首先引起市场担忧的便是其可能存在的“单一IP依赖症”——LABUBU的超级成功，反而让市场担忧其IP孵化的可持续性和偶然性。
前述LABUBU较高的收入占比和超高的增长率，显然就是引发担忧的最直接因素。
媒体报道显示，做空机构伯恩斯坦此前发布的一份报告显示，围绕泡泡玛特LABUBU系列玩具的狂热情绪，正逐渐重现20世纪90年代“豆豆娃”从鼎盛走向崩盘的“繁荣-萧条”周期。
伯恩斯坦的用户调研报告还显示，LABUBU贡献了泡泡玛特38%的客户获取量，几乎是其他任何次级IP的4倍。而在所有受访者中，29%的人尽管接触过其他IP，但从未购买过，表明客户对单一IP的忠诚度较高，若LABUBU热度下降，客户可能流失。
与之相伴的，泡泡玛特的扩产决策，则亲手打破了自己产品的“稀缺性”光环，为自身的估值体系带来了巨大的压力。
在8月的业绩会上，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰曾宣称，当时一个月的毛绒品类产量等同于过去一年的产量，已将毛绒产能提升至去年同期的10倍以上，8月毛绒产能已经达到了约3000万只，泡泡玛特的核心策略就是优先将产能提升至能够基本满足市场需求的水平。
德银的最新研报也显示，泡泡玛特将LABUBU的产能从上半年的1000万只大幅提升至年底月均5000万只。
随着产能从早期的严重供不应求提升到能够满足需求，LABUBU在二手市场的价格迅速下跌，部分款式价格甚至出现腰斩。
以三季度发售的迷你版LABUBU为例，根据媒体调查，9月时整盒14款（A-M）的价格一度达到2000元以上，但近期价格跌幅已逾40%。其余款式LABUBU产品的价格表现也与之相似。
曾经“一娃难求”的稀缺性消失了，这也意味着，支撑泡泡玛特高估值的一个重要因素——产品的投资炒作或收藏价值，正在快速消失。
德意志银行等机构就此指出，这种稀缺性的减弱，可能影响其长期的溢价能力。
换言之，泡泡玛特在用规模化手段解决短期增长问题时，可能正在侵蚀其长期价值的地基。
2
被动因应Vs “既要又要”
面对市场的价值隐忧，泡泡玛特的管理层并非没有行动，高端化在2025年便成为其对外的重点议题之一。
2025年，泡泡玛特先后在成都SKP、北京SKP-S开设高端臻藏店；6月，旗下独立珠宝品牌popop在上海恒隆广场和北京国贸商城开业，直接进驻顶级奢侈品商圈；12月，更是引入LVMH大中华区总裁吴越担任非执行董事，此举被市场普遍解读为借鉴奢侈品逻辑、加速品牌高端化的重要内容。
泡泡玛特向高端化的探索，表面上是一幅主动进军的蓝图，但若细致审视其决策的时间节点、执行力度与资源分配的优先级，等等，便会发现一条似乎更符合“被动因应”逻辑的轨迹。
其一系列高端化举动，更像是在核心增长模式遭遇质疑后，为安抚资本市场、寻找新故事而进行的战术试水，尚缺乏更清晰战略的迹象。
时间上来看，尽管其2021年即已推出MEGA COLLECTION这一偏向高端的IP，但直至2025年上半年，这一系列的收入也仅占整体营收的7.3%，发展可谓缓慢。
在外界看来，其对高端线的谈及或重视程度在2024年下半年至2025年，有着强烈的“陡然”提升之感，正与市场对其增长持续性的疑虑，以及股价、市值大幅度下跌的时间大致吻合。
这种“市场出现信任压力-强化高端化叙事”的先后顺序，在正经社分析师看来，反映的正是强烈的应对色彩，更接近于为应对估值压力，而寻找的战略对冲或新剧本。
而被寄予厚望的吴越，职位仅是非执行董事，这一角色更侧重于战略咨询与监督，非直接负责具体业务运营。这一定位暗示，其或许更看重吴越的声誉背书与奢侈品圈层的人脉资源，希望借此快速提升品牌调性，但并未决心将集团的日常运营主导权，交予具备奢侈品基因的团队。
这种“借用光环”而非“重构基因”的做法，正是典型的战术性试水。
这种被动因应的根源，正经社分析师认为，正是源于管理层在增长惯性与品牌重构之间，存在的心理矛盾。
更直白地说，其实就是管理层既想要维护短期业绩增长，又想要描绘长期品牌价值。
现实中，当增长压力当头时，决策天平必然倾向于熟悉的、能快速贡献现金流的模式。因此，此时的高端化，在行动上极易沦为一句口号，或是一个在财报电话会上用于回答分析师质疑的“标准答案”，其目的更多在于缓解当下的焦虑及市场质疑。
而这，极易被市场解读为战略上的模糊与摇摆，不仅让市场更难相信其已找到足以穿越周期的第二曲线，反而加深了对其发展方向的疑虑。
这，或许就是导致市值与业绩冰火两重天的关键因素。
3
完美模糊Vs持续“信仰”
站在当前节点，泡泡玛特的核心挑战除了持续创造下一个爆款，或许还应为下一个十年定义一个清晰、连贯且可被市场持续“信仰”的身份。
资本市场用股价下跌表达的，正是对这种身份模糊的担忧。要重塑信任，必须停止“既要又要”的摇摆，做出坚定的战略抉择和市场沟通。
如果选择强化自身作为“全球潮流IP孵化与运营平台”的定位，那么战略重心应在于持续优化IP创作的生态系统，拓宽IP表达的多元形式，并坦然接受一个基于市场规模与运营效率的估值体系。
这需要如同过往一样，持续证明批量孵化“亿元IP”的能力，而不仅仅依赖单个“超级IP”的奇迹。
如果决心迈向“高端情感消费品”或“轻奢”阵营，那么就需要一场更为深刻的、触及运营核心的变革。
这要求必须舍得减速，在部分产品线上建立完全不同于大众业务的供应链标准、营销语言和用户关系管理模式。
引入吴越的经验仅是第一步，更重要的是，是否愿意为构建品牌的历史感与工艺叙事，而投入远超当前的时间成本与财务资源，并承受由此可能带来的短期增长放缓。
简单来说就是，是否拥有的足够的战略定力。
在正经社分析师看来，无论选择哪条道路，清晰度都胜过完美的模糊。泡泡玛特需要以一系列连贯、坚定的决策向市场传递明确的信号：是继续做潮流情绪的卓越捕手，还是立志成为拥有文化溢价能力的品牌铸造者？
泡泡玛特的财报仍在高速增长，证明其拥有驾驭当下的非凡能力。但能否持续赢得未来，则取决于能否在战略的十字路口，给出一个毫不犹豫、并能让所有人听清并相信的答案。
当前，其管理层的最大考验或许是“沟通的清晰度”与“行动的坚定度”。市场可以理解转型的阵痛，但无法长期忍受模糊和自相矛盾。
泡泡玛特要避免20世纪90年代“豆豆娃”（Beanie Babies）的崩盘命运，乃至成为中国版迪士尼或三丽鸥，需要用一场场连贯、一致的战役——无论是产品发布、渠道布局还是用户沟通——来清晰地展示：
“你究竟是谁，你将去向何方。”【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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