文 | 清和 智本社社长
2025年算是超预期的一年。
一边，宏观复苏和通缩压力尚存，房地产市场继续下跌，商品价格维持低迷，固定资产投资和消费趋弱；另一边，离岸人民币、A股、港股、科技股、黄金和贵金属五大资产价格强势上涨。
背后的逻辑是什么？
当A股上涨16%、港股上涨28%、黄金上涨65%、离岸人民币逼近7.0后，2026年怎么走？
本文作为年度总结文章，以“重估—分化—切换”为主线分析2025年中国经济。
本文逻辑
一、重估
二、分化
三、切换
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01
重估
2025年中国经济最核心主题是重估，包括科技股重估、宏观重估、国力重估，内部路径是整顿—分化—重估，外部路径是冲突—斗争—重估。
春节期间，DeepSeek的出现，打开了中国资产重估的大门，奠定了一整年的主线。
在ChatGPT发布后，美国科技股和美股大幅上涨，日本、欧洲均搭上了AI快车，中国科技公司在中美关系冲突的阴云笼罩下似乎存在错失风险。但是，DeepSeek激励了中国科技股估值修复。
数据显示，自ChatGPT发布以来，美股“七姐妹”累计上涨280%左右；DeepSeek发布以来，中国科技股“十巨头”累计上涨超80%，全年表现超过美股“七姐妹”；恒生科技指数累计上涨23%，超过纳斯达克指数的20%。
为什么科技股修复率先启动？
尽管DeepSeek并未达到预期，但这并不重要，技术创新预期最容易挑动人心。美股科技股大涨后，中国科技股的估值显得非常低，具有诱惑力。根本上来说，中国具备一些应用技术力量比较强的互联网公司，以及AI相关的科技产业链完整高效廉价。
一个有意思的问题是，美股常年估值高、就是上涨，A股常年估值低、就是不涨，为什么2025年A股大涨修复估值？
政策刺激、流动性支持是直接动因，而背后的逻辑是，科技股重估带动了宏观重估。
过去四年，中国经济被房地产拖累，资本市场预期悲观。但是，2025年情况发生了变化，资本市场在AI叙事下选择对宏观经济进行重估、进而分化定价。在经过几年的新旧动能转换后，中国房地产、城投、基建在去泡沫、尚未去杠杆，全产业链支撑下科技产业的新动力增强，表现为出口商品的结构转型与韧劲。
数据显示，2025年前11月，劳动密集型产品出口同比下降3.5%，服装出口同比下降3.7%，家具同比下降5.1%，鞋靴同比下降9.9%，灯具同比下降10.8%，玩具同比下降11.4%；箱包同比下降12.8%；技术商品出口代表，高新技术产品出口同比增长7.4%，液晶平板同比增长11.4%，汽车同比增长17.6%，集成电路同比增长25.6%，船舶同比增长27.8%。
2025年资本市场对宏观经济进行了结构性定价：大幅度提高新动能的估值。
数据显示，房地产板块累计上涨1.27%、城投板块上涨4.96%、央企基建板块上涨5.14%，大幅度跑输上证综指16.81%；科技板块则大涨，通信上涨49%，国防军工上涨45%，机械设备上涨44%，电子上涨39%，计算机上涨29%。
所以，从3000点到4000点这1000点是政策刺激、流动性支撑下的估值修复、分化定价。
2025年重估的另外一个路径是外部的冲突—斗争—重估。
经过疫情供应链危机、能源危机、俄乌战争和贸易战，美国对自身国力进行重新评估。特朗普政府年底发布的《国家安全报告》，对自我评价务实，目标清晰。同时，这份报告把中国视为在经济上近乎对等的国家。
实际上，中美两国都在重新自我评估和战略定位。关于这部分，我担心我的表述容易引发误解。就国力这个维度来说，并非人均收入、社会保障，尽管后者也是构成国力的一部分，并且在设定某种情景假设下，如常规战争、国家冲突等，美国的行为像一面镜子让中国重新评估自己。
中国最核心的竞争力还是齐全高效廉价的产业链，简单来说就是产能优势。
在当前产业链国际竞争中，印度、越南、墨西哥在数量、质量和价格方面均达不到中国的水平；欧洲无力挽回工业空心化，中国正在快速追赶德国的三大核心产业——汽车、机械制造、化工。
齐全高效廉价的产业链为技术测试、应用与创新提供了极为有利的条件。DeepSeek的出现，还引发了英伟达大跌，让市场担心美国科技巨头的资本开支过大。尽管回过头来，这是一场乌龙。但是，中国在电力、算力、工程等方面的成本优势颇为明显。
在深圳，每一个技术领域都有一个小圈子，工程师之间经常交流，有新想法、新设计，马上使用廉价的零配件进行组装试验，产品迭代非常快。如今，全球范围内极少地方具备这种技术应用条件。
预计，中国的产能优势在年轻人口滑坡前、在高关税环境中依然明显。这是2025年资本市场顶着美国对等关税压力下仍走出稳健曲线的关键。
资本市场对中美国力重估和定价，最典型的案例就是芯片和国产替代技术。
2025年资本市场对寒武纪、中芯国际给出了上百倍的估值，这既是对中美博弈的投机性押注，又是对基于国内密集产业链和大量工程师的重新定价。
另一类代表性资产就是黄金、贵金属和关键矿产资源。
全球主要国家都在加大军事投入和国家安全能力建设。央行是一个对金价不敏感的买家，其持续增持黄金，成为金价上涨的主要推手。军工企业、央国企、制造业企业、国际投资者大规模购入白银、铜，以及稀土、镓锗、锑等关键矿产资源，对这些资源重新定价。
2025年中国国力重估，是支撑人民币价格的关键。具体表现为，产能优势保持出口韧性，在经常项目上推动人民币价格上涨。
不过，产能优势也是一组矛盾：一方面，维持庞大的产能、压低产品价格，是维持国内居民购买力的关键，还是中国与美国博弈的核心竞争力；另一方面，如果继续把大量资本配置在产能上，导致产能过剩、家庭收入和消费不足，实体经济持续通缩，将加剧债务-通缩风险。这就是“产能矛盾”。
所以，一个基于廉价高效全产业链的国家，在国力提升后，需要思考对外该如何与他国相处——国强何以承平，对内该如何与家庭部门相处——国强何以民富。
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